流动性不会是未来一段时间的主要定价因素

新定价逻辑相机而行：投资者有学习效应，会根据历史复盘回溯投资策略，进一步形成了根据产能缺口与物价指数的分析得出关于资产配置的一致性结论，进而形成市场周期美股映射。我们提出用更加“模糊正确”的定价周期来概括投资者的行为学流程，判断自2019年起的“预期上行——估值抬升——业绩杀估值”的策略逻辑基本宣告失效。

货币超发一直是资产价格的支撑因素，但注册制却对此形成阻力：除类似2014-2015年杠杆资金牛市这种特例外，M2的超发总对交易所市值容量有正相关关系美股映射。但是注册制从理论上对A股市场则是“短熊长牛”，背后也必须看到估值中枢下移将会是未来一段时间A股市场的“逆风。

重新审视信贷，流动性大概率不会是短期主要定价因素：1月信贷超预期，信贷情况是实体经济的一面镜子，进而良好的信贷表现时常会拉高市场对经济基本面的预期（历年1月新增中长期人民币贷款同比与此后全年沪深300累计涨幅可以验证）美股映射。但考虑到2022年的行情，信贷“开门红”的立论应重新审视，流动性大概率不会是未来一段时间的主要定价因素。

文/许博男

01新定价逻辑相机而行

太阳底下无新事，在历史中总有一些经验与过程是重复的、押韵的、可以借鉴的美股映射。这也导致中国人通常对于“历史周期律”的研究抱以狂热态度。有很多种方式可以解释经济周期的形成，例如行为时滞导致的供求错配等等。

关于经济周期的研究汗牛充栋，但事实上很多学院派经济学家并不认可所谓经济周期理论美股映射。通过对中国市场的复盘，由美林公司（Merrill Lynch）最初提出的资产配置周期理论也实则难以精准适配。因此对于周期的观察，我们只不过将复苏、过热、滞胀、衰退这四个阶段作为了对于宏观经济运行态势的平面性描述，而并不会将其视为必要的轮回。

但即便如此，我们仍然认为“市场周期”是有迹可循的美股映射。投资者有学习效应，会根据历史复盘回溯投资策略，很多专业与非专业投资者也已经将美林投资时钟视理论为必修课与圣经。因此市场参与者进一步形成了根据产能缺口与物价指数的分析得出关于资产配置的一致性结论，造成了市场“羊群效应”般地周期性波动。

我们并不认为市场周期是一种严格意义上的“科学”，而更多是一门具有社会学意义与行为金融学意义的学科美股映射。因此在《背水一战：经济分析新范式与资产定价新周期》我们提出用更加“模糊正确”的定价周期来概括投资者的行为学流程。

根据对A股市场相关指标表现与投资者行为的复盘，我们发现中国大陆股票市场以3-5年为周期完成定价逻辑上的切换美股映射。在核心定价逻辑确定后，A股投资者的学习效应使得这一逻辑得以在这周期中延续，随之市场震荡分化且适应核心增长逻辑的板块领涨，最终由不可抗因素（诸如杠杆崩塌、疫情）导致原逻辑瓦解、切换，如此往复。

考虑到在未来一段时间段内中国乃至全球经济的内生增长动力不足，同时通胀成为中周期层面的重要因素进而导致全球央行淡出大宽松，我们认为2019年起的“预期上行——估值抬升——业绩杀估值”的抢跑型策略逻辑基本宣告失效美股映射。新逻辑相机而行。

02货币超发一直是资产价格的支撑因素美股映射，但注册制却对此形成阻力

资产是货币的镜面而非通胀，这也导致此前我们一直笃信“股市是货币的晴雨表”，并将流动性视为核心定价矛盾之一美股映射。

从美国市场的经验看：美联储对于M2的超发总对道琼斯指数增长形成支撑位美股映射。但鉴于中国“四万亿”政策后一路狂飙的M2增速，这一论断似乎对于常年在3,000-4,000点位箱体震荡的上证指数来说并不成立。

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转换另一个视角则不然美股映射。如果将M2总值与上海证券交易所公司总市值做比较，则可以看出：除类似2014-2015年杠杆资金牛市这种特例外，M2的超发总对交易所市值容量有正相关关系。这种货币超发流入资产市场的情况实属常见，但考虑到交易所发审制度的历史与指数编撰等特殊原因，超发的货币总量很难与上证指数建立起直接的相关关系。

注册制也是一项影响流动性定价的因素美股映射。虽然注册制至关重要，但是从理论上对A股市场则是“短熊长牛”。在全面注册制改革的背后也必须看到估值中枢下移将会是未来一段时间A股市场的“逆风。

一方面应考虑到资金面的分流：注册制带来的最直接影响是股票供给剔除核准因素进而走向进一步市场化美股映射。这也会进一步导致市场“上下”，尤其是“上市”的常态化。在货币之水退潮的大背景下，全面注册制所导致的大量企业上市势必会分走流动性，中国大陆早期对于M2的超发对沪深两市总市值的注水最终会被数达千计甚至万计的公司总数所分流。

另一方面是估值可能会被其他市场拉平：全面注册制会推动A股市场在发审制度上靠向港股、美股等高度市场化的资本市场，大陆市场股票稀缺性减弱导致流动性与一、二级市场估值差也向港股、美股趋同美股映射。无论是从投资学理论借鉴还是从实际复盘看，市场的稀缺性、流动性会影响资产的“bid-ask spread”，进而在CAPM模型上体现为削弱流动性等相关组成项溢价。

因此在长周期视角下虽然股票注册制会导致股票供求进一步平衡，进而使得A股市场如同美国市场一般逐渐实现M2与股票指数趋同；但在短期看注册制所导致的股票市场出清势必会带来大陆市场股票估值中枢的下行美股映射。

为了印证注册制对于资金面的分流效应与拉平效应，我们通过复盘试点注册制之后的股票指数变动（科创板、创业板）相较于交易量变动的弹性（d指数/d交易量），发现：自2019年科创板开板与创业板实行注册制试点后的指数弹性出现了逆市场行情式的回调美股映射。这意味着更大的资金交易量对于股票指数行情的支撑效应可能从一定程度上被注册制所抵消。

03重新审视信贷：是经济信号的反馈而非市场信号

我们一般认为信贷数据对于经济与市场具有较为明显的前瞻作用美股映射。从对实体经济的影响看，新增企业中长期信贷对于实体经济部门产能扩张需求形成间接反映，对应未来制造业投资；新增居民中长期信贷则映射车、房购置，对应消费与地产开发投资。

从某些角度看信贷情况是实体经济的一面镜子，进而良好的信贷表现时常会拉高市场对经济基本面的预期美股映射。根据中央银行披露的信贷数据，1月新增人民币贷款4.9万亿，这一数值也是首月新增人民币贷款新高，远高于市场此前预期。即便是结构上看，虽然居民部门受房地产下行影响有些许萎靡，但企业部门（+3.5万亿）的中长期贷款相较于短期冲量信贷都有令人惊喜的改观，也预示着供给侧相对较好的经济预期与企业产能扩张意愿。

再论信贷“开门红”：根据2010年到2022年沪深300指数的表现，信贷数据“开门红”通常对全年行情有正向影响美股映射。我们剔除了部分其他影响因素较大的特殊年份后粗略对比了历年1月新增中长期人民币贷款同比与此后全年沪深300累计涨幅，可以验证这一观点（考虑到相对较小的样本量与单一的自变量，这一回归相对较小的决定系数可以勉强视为合理）。

信贷“开门红”带动行情从历史复盘上看具有一定指导意义，纵使其中的传导关系相对复杂混沌，也可以将这一现象概括为对于市场情绪的鼓舞美股映射。

然而若考虑到2022年的行情这一论断则不成立：22年1月人民币贷款增加4.2万亿元，各分项都有超预期表现，但受地缘政治冲突等客观因素影响实则行情受损美股映射。因此信贷“开门红”的逻辑是否成立？流动性推高行情的逻辑是否仍将长期适用？都是应重新审视的立论。

04结论：流动性不会短期未来的主要定价因素美股映射，注册制将助推价值回归

2022年后来的故事我们都很熟悉：Q2起受到上海疫情影响，此前所形成的“预期上行——估值抬升——业绩杀估值”的定价逻辑随之瓦解美股映射。

因此综合历史行情看，虽然信贷对资本市场有一定先行性，但经济新常态（高波动、低增速）背景之下注册制仍产生了一定抑制，资金面与定价脱钩美股映射。流动性可能并非蠢蠢欲动的新周期中主要定价逻辑。至少未来一至两个季度不会。

综上我们的投资观点是：此前A股市场指数或于当前点位震荡前行，静待新定价周期完成逻辑确认后可能顺势确认市场拐点美股映射。在节奏上我们建议关注中国“两会”传递出的相关政策取向，从而进一步确认新估值周期主要定价逻辑。在风格上，虽然信用利差拐点已经确认，但基于仍然孱弱的经济基本面现实（中、小型企业PMI分别为48.6、47.2，仍在荣枯线之下）中小盘波动风险应重点关注，同时考虑已经于2022年完成压实的估值水位，我们认为价值风格可能将会在2023年相对占优。在行业上，我们维持此前观点认为地缘政治安全相关板块（军工）和国产自主可控相关板块（国产元器件、数字基建）仍然值得关注，同时在注册制价值回归助推之下有望完成估值修复的相关板块（必选消费）同样应当给予重视。